当国家队退场，ETF进入市场化能力的淘汰赛
作者 | 刘国辉
编辑 | 丁萍
公募基金的最强增长赛道ETF，突然遭遇逆春寒。
2026年前，市场还沉浸在规模狂飙的热度之中。不仅沪深300ETF稳步增长，中证A500ETF更是在竞争 “期权标的资格”的驱使下，规模在十多天里大涨上千亿，科创债ETF也整体大涨数百亿元。在2025年末，ETF规模达到6.02万亿元，同比增长61.4%。
但年后，画风突变。
增持中证A500ETF的“帮忙资金”陆续撤退，汇金等国家队大资金更是巨量减持沪深300ETF、中证500ETF等宽基。 ETF整体规模突然哑火，截至2月25日，全市场总规模为5.43万亿元，较2025年底减少了6000亿元，降幅10%。
近十年ETF规模变化情况（资料来源：Wind）
年前年后，可谓冰火两重天。
近十年以来，ETF规模一直呈现震荡上行态势，近一个月以来的规模大幅调整非常罕见。当然这不意味着ETF的偃旗息鼓，更多是非常规资金的流出。
此次资金退出也属正常，毕竟现在股市表现较好，市场情绪较高，是救市资金退出的好时机，资金不可能一直待在股市里，需要为下一次救市积蓄粮草，退出是早晚的事。现在退出还能抑制下过热的时候，让牛市走慢点。
此次资金退出后，ETF的增长将纯靠市场化的力量，这未必是坏事，相反，当增量资金完全由投资者真实需求驱动时，基金公司的指数运营能力会得到更高强度的检验。
问题来了，在国家队撤出、ETF持有结构发生巨变的情况下，ETF的增长逻辑，正在发生哪些根本变化？
产品格局重排
资金撤出后，最直接的影响体现在不同产品的排位上。
沪深300ETF式微，中证A500ETF加速抢班夺权。
数据显示，截至2.25日，股票型ETF较年初减少了6500亿元，债券型ETF较年初减少了878亿元，这两个都是去年大幅增长的品类，开年规模下滑明显。
好在金银大幅上涨带来商品ETF规模增长930亿元，跨境ETF也增长600亿元后整体规模接近1万亿，两大品类对ETF大盘形成支撑，使得整体规模较年初下跌了6000亿元。
ETF市场规模（来源：Wind）
结构正在变化。
从指数来看，截至2月25日，沪深300ETF规模下滑最多，年初至今减少了近5900亿元。规模处在第二位的中证A500ETF规模降了376亿元，因为救市资金抢筹了大量沪深300ETF，没买中证A500ETF。
这样，两大产品之间的规模差显著缩小，去年底沪深300ETF高出中证A500ETF在7000亿元左右，如今截至2月25日，沪深300ETF规模5969亿元，中证A500ETF规模2632亿元，差距只剩下3300亿元左右。
时局对于中证A500ETF来说可谓“天赐良机”。
截至2月25日，沪深300收益率2.09%，中证A500收益率5.65%。在牛市环境下，中证A500ETF相对于沪深300ETF的收益优势也会持续。今年成长风格依然机会较多，预计中证A500收益率依然会好于沪深300。
再结合中证A500ETF期权资格可能在今年获批，中证A500ETF规模追赶沪深300ETF的脚步将明显加快。
但很多投资者对于中证A500的脾气秉性还不太熟，如何做波段，如何制定策略，还都得研究。
而沪深300该怎么投资，都已经非常熟稔了，因此预计短期内沪深300ETF规模还会继续保持领先，仍然是机构资金的权益配置底仓，以及一部分散户的波段操作工具。
其他几个核心宽基包括科创50ETF（约1500亿元）、中证500ETF（约1428亿元）、创业板ETF（约956亿元）、上证50ETF（约813亿元）、中证1000ETF（约610亿元）。
这其中科创50ETF成分股主要是半导体和软件，自2024年9月牛市以来规模呈现缩减状况，从2000亿元降到了1500亿元左右，主要是软件股表现不佳。另外配置尴尬之处在于，虽然是宽基，但赛道属性又强，板块分布不算均衡。配置科创50往往是追求弹性，但其弹性又不及赛道产品。比如科创芯片ETF，弹性要比科创50强不少。
中证500ETF也是之前救市资金配置较多，最近规模下滑也较大；上证50ETF被国家队减持后，规模降低了50%。这是个大盘股指数，行业分布比较均衡，股息支付率高，不过金融占比达到30%左右，指数在成长风格行情中会相对落后一些。
相对来说，创业板ETF也是受国家队减持影响，规模从高点的1500亿元降到了如今的不足1000亿元。不过总体偏成长，涵盖了算力与新能源板块。虽然去年涨幅不小，不过近五年PE分位点为63%，仍远低于其他主要宽基，相对来说配置价值与规模增长潜力会更大一些。
与宽基相比，在牛市行情中，行业主题ETF增长逻辑更为突出。
实际上在2023年国家队狂买宽基ETF之前，宽基ETF与行业ETF规模是大致相当的，在救市资金退出后，如果今年算力、机器人、AI应用、商业航天等高成长板块能持续有表现，化工、地产产业链等周期板块也在PPI逐渐回正过程中迎来边际改善的话，预计今年行业主题ETF规模增长会更加明显。
截至2.25日，今年以来规模增长前列的ETF，除了首位的黄金ETF是商品基金，其他都是偏行业主题的ETF基金，如细分化工（增长336亿元）、恒生科技（增长224亿元）、半导体材料设备（增长218亿元）、有色金属（增长185亿元）、电网设备（增长165亿元）。
当然相比于宽基ETF，行业主题ETF的认知门槛更高，投资难度更大，受众群不及宽基ETF，且产品高度分散，资金也多在不同ETF之间腾挪。这在一定程度上影响行业主题ETF的增长。
行业格局变天
在国家队大幅撤出核心宽基ETF后，ETF市场的基金公司格局也发生了一些变化，宽基规模较大的公司，受影响更大。
序号
基金管理人
2025年底规模(亿元)
2025年底产品数量
1
华夏基金
9569
116
2
易方达基金
8776
110
3
华泰柏瑞
6231
53
4
南方基金
4170
69
5
嘉实基金
3697
60
6
广发基金
2899
70
7
国泰基金
2858
72
8
富国基金
2529
81
9
博时基金
2165
59
10
华安基金
1951
44
2025年底ETF规模排名
序号
基金管理人
截至2025.2.25日ETF规模(亿元)
产品数量
1
华夏基金
7,439.32
120
2
易方达基金
6,949.94
120
3
华泰柏瑞基金
4,321.90
54
4
南方基金
3,303.59
72
5
国泰基金
3,252.50
76
6
广发基金
2,842.99
74
7
嘉实基金
2,731.72
61
8
富国基金
2,488.71
87
9
博时基金
2.428.29
61
10
华安基金
2,198.00
46
2026年以来（截至2.25日）ETF规模排名（数据来源：Wind）
具体来说，华夏、易方达凭借全品类布局与渠道优势，规模仍居前，华泰柏瑞依托渠道积累，承接资金转向中证 A500ETF，同时在恒科ETF、红利ETF、光伏ETF上也取得了优势。
这样，头部三家公司依然领先，地位稳定。但三家公司毕竟是国家队入市的直接受益者，不仅买了三家公司数千亿规模的沪深300ETF，还在华夏的上证50ETF、易方达的创业板ETF上买了很多。
现在救市资金退出，受冲击也最明显。
宽基占比均显著下降，整体规模都失血明显，截至2月24日，三家公司年内规模分别减少了2131亿元、1847亿元、1909亿元，因此都在加速布局行业主题、跨境 ETF 以对冲流失。
虽然依然保持领先，但三家公司相对于其他公司的规模优势有所削弱，对其他头部公司来说，前三已经不再遥不可及。排名第四的南方基金较第三的华泰柏瑞规模差距，从去年底的2000亿元降到了如今的1000亿元。
南方基金的ETF拳头产品中证500ETF、中证1000ETF虽然也在国家队退出时有较大的规模流失，但中证500ETF、中证1000ETF的盘子毕竟比沪深300ETF小很多，因此南方基金受影响相对较小，且在中证A500ETF、有色金属ETF上取得了优势，目前在第二集团的领头羊位置上比较稳固。
此前与南方基金差距不大的嘉实基金因为对于沪深300ETF依赖较大，也受到国家队退出的影响较大，目前已经从第五位退到了第七位。嘉实基金在行业ETF上有优势的产品不多，科创债ETF虽然去年底规模飙升，但并不稳定，今年以来有一定缩减。新局势下，需要找到运营重点与增长突破口。
这轮国家队资金退出，受益的是以行业ETF为主的公司，如国泰基金、华宝基金。
特别是国泰基金最近重新回到了行业前五，虽然在中证A500ETF上被弯道超车，但国泰基金在行业ETF上的全面布局，从科技成长到传统周期都有运营较久的产品，以及在宽基上的补强，让其在当下的行情中更加受益。其在今年超越南方基金也并非不可能。但想要更进一步，仍需要在宽基ETF上有更大的突破。
其他头部公司广发、富国、博时基金排位变化不大。
三家公司都有专长，广发优势在跨境ETF，博时优势在债券ETF，富国在港股通互联网ETF上表现惊艳，去年规模增长迅猛，债券ETF也有一定规模。但都仅限于此，在宽基上都实力一般，限制了上限，平台性还不够强，目前还缺少跻身ETF第一集团的底气。
基金公司
最有优势的五大产品与规模（截至2.25日）
华夏基金
沪深300ETF（953.82亿元）、科创50ETF（776.90亿元）、上证50ETF（749.64亿元）、恒生科技ETF（530.77亿元）、A500ETF（378.89亿元）
易方达
沪深300ETF（1,477.69亿元）、创业板ETF（616.11亿元）、黄金ETF（451.74亿元）、科创50ETF（429.76）亿元、中概互联网ETF（426.18亿元）
华泰柏瑞
沪深300ETF（2,182.33亿元）、恒生科技ETF（491.51亿元）、A500ETF（444.28亿元）、红利低波ETF（297.73亿元）、红利ETF（184.02亿元）
南方基金
中证500ETF（953.38亿元）、A500ETF（425.26亿元）、有色金属ETF（391.44亿元）、中证1000ETF（339.51亿元）、公司债ETF（179.08亿元）
国泰基金
证券ETF（570.25亿元）、黄金ETF（449.71亿元）、中证A500ETF（340.80亿元）、半导体设备ETF（221.02亿元）、纳指ETF（163.95亿元）
广发基金
港股通非银ETF（375.54亿元）、纳指ETF（291.19亿元）、港股创新药ETF（256.62亿元）、A500ETF龙头（140.10亿元）、恒生科技ETF（131.40亿元）
嘉实基金
沪深300ETF（999.81亿元）、科创芯片ETF（484.40亿元）、科创债ETF（225.81亿元）、中证500ETF（157.48亿元）、软件ETF（129.31亿元）
富国基金
港股通互联网（816.38亿元）、政金债券ETF（332.76亿元）、科创债ETF（134.70亿元）、中证A500ETF（114.07亿元）、军工龙头ETF（105.45亿元）
博时基金
可转债ETF（672.21亿元）、黄金ETF（523.64亿元）、标普500ETF（221.61亿元）、30年国债ETF（133.24亿元）、科创债ETF（91.18亿元）
华安基金
黄金ETF（1,234.76亿元）、创业板50ETF（236.49亿元）、上证180ETF（236.09亿元）、纳斯达克ETF（94.03亿元）、港股通央企红利（70.19亿元）
基金公司最有优势的五大产品与规模（截至2.25日）
展望未来，华夏与易方达的优势依然明显，平台属性强，根基深。
这两家公司之外的ETF行业格局可能很难会有稳态，不同的行情下，不同资源禀赋的公司轮番表现，竞争从单纯拼规模、拼产品布局，将逐渐演变为体系化、生态化、解决方案化的综合较量。产品能力，渠道能力、投研与运营能力都将是核心竞争要素。
这其中，以前瞻性布局与创新速度为标准的产品力最为核心，能否提前 1-2 年布局政策支持、产业爆发的赛道（如 AI、半导体、新质生产力），决定规模增长弹性。且需要从跟踪指数升级为提供解决方案，如SmartBeta（红利、价值）、行业轮动、固收+等策略，满足机构精细化配置需求。
渠道与销售能力上，核心壁垒在于全渠道覆盖能力，包括场内+场外、线上+线下、零售+机构。在零售端，券商渠道的交易、投顾服务、做市支持是获客关键，互联网平台的流量转化能力决定零售规模上限。在机构端，保险、养老金、银行理财的准入、定制化服务、路演能力，决定长期稳定资金的获取。
运营能力也很重要，未来竞争是精细化管理的比拼，低跟踪误差是机构配置的前提。通过投研报告、策略解读、组合建议提升客户粘性，也是精细化运营的重要组成部分，将卖产品升维成卖解决方案。
保持增长的动力何在？
近年来ETF增长迅猛，去年增长达六成，今年年初经历了大资金退出的“倒春寒”，增长压力陡增。但随着行情的继续展开，预计今年规模相比去年仍会有所增长，增速可能不像去年那么明显。
国家队减持导致的短期约 6000 亿元规模收缩，主要集中在宽基 ETF，属于阶段性、结构性调整，对于ETF行业并非完全是坏事。
救市资金早晚得退出，为下一轮熊市中托底做准备，这决定了救市资金并非长期性的市场化资金。而ETF的长期成长，显然要建立在市场化资金入市的基础上。
这几年里ETF规模狂飙，国家队资金无疑扮演了重要角色，为ETF的增长添了一把火。其退出也不意味着ETF成长的终结，毕竟目前从机构到散户，借助ETF把握投资机会的趋势已经形成，ETF生态已经比较完善。
保险、养老金、社保等机构作为长期资金主力，对低费率、高透明、工具化的 ETF 配置需求持续释放，尤其偏好宽基、高股息、债券类 ETF，是规模稳定器。公募 FOF、银行理财也在将 ETF 作为底层资产，用于构建全天候组合，带动被动产品需求。
个人投资者方面，ETF费率低、交易便捷、持仓透明，成为指数化投资首选。叠加“买赛道”、“买主题”的交易习惯，推动主题 ETF 爆发。而且投资者也越来越成熟，资产配置理念深化，从以前的交易个股，逐渐转向用ETF构建组合，通过不同 ETF 实现行业分散、风格轮动、跨境配置，提升市场整体容量。
而基金行业也在产品层面创新来匹配客群的需求。行业主题ETF受益于各路资金聚焦政策确定性与产业高景气赛道（AI、半导体、算力、新能源、有色、高股息等），这类 ETF 成为规模增长主力。策略型 ETF也有望迎来更多配置资金，smart beta（红利、价值、成长、质量）、量化对冲、行业轮动等策略ETF，可以为专业投资者提供精细化工具。
在利率下行、股市波动背景下，债券 ETF、可转债 ETF、红利低波 ETF凭借稳健收益，吸引避险资金与固收配置需求。不过受限于产品审批，债券 ETF有需求但供给相对不足。
跨境与另类 ETF，如港股科技、美股科技、商品（黄金、原油）等稀缺品种，满足全球化配置与对冲需求。
因此综合来看，ETF全年增长动力将从国家队带来的宽基普涨，转向行业主题 ETF、固收+ ETF、跨境 ETF、机构配置需求等多元引擎带来的增长。增速可能不像去年那样强劲，不过预计还能维持增长。
当然，增长不能来自于资金在不同产品间的腾挪，而是来自于增量资金。预计今年增量资金将主要来自居民储蓄再配置、保险与养老金等长期资金、银行理财与公募FOF、外资、新发 ETF与存量产品申赎等渠道，形成几千亿至万亿的增量，覆盖国家队6000亿以上的减持缺口。
2026 年是居民存款到期大年，将为 ETF 提供最核心、最持续的资金来源。在存款利率持续下行、房地产投资属性弱化、“资产荒” 下，一定比例的存款资金可能向 “低波动、工具化” 的 ETF 迁移。
以保险、养老金为代表的长期资金，是ETF规模的“压舱石”，提供确定性最强的增量。险资运用余额超38.5万亿元，当前股票及基金配置比例约15%，仍有提升空间。在固收收益下滑背景下，增配高股息、宽基、债券 ETF以提升组合收益，且保费收入有望年增约5%-10%，带来持续增量。
银行理财、公募 FOF、券商资管等机构，将 ETF 作为重要配置工具，是规模增长的边际主力。银行理财净值化转型后，理财子公司大量发行“固收+” 与混合类产品，在选股能力不足的情况下，ETF 是核心权益底层资产。FOF 规模持续扩容，ETF 因透明、低成本、易调仓成为首选，用 ETF 进行行业轮动与对冲。
2025年以来，私募配置ETF的趋势也非常明显，用于快速布局赛道提升投资效率，把握贝塔机会，避免个股风险。私募排排网数据显示，截至2025年底，共有171家私募机构进入到209只2025年上市ETF前十大持有人名单中，合计持有份额达33.41亿份。
2026 年 ETF 发行也热度不减，行业主题、跨境ETF是主线。1月份发行份额达到180亿份，远高于2025年11月和12月的127亿份、77亿份。
因此从需求和增量资金来说，ETF增长都还是有保证的。只是与以往国家队一买就是几千亿的规模相比，如此大额的买进会难再现，ETF增长会慢下来。
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